其他答案

2006-08-09 20:42:22

•   20世纪80年代以来，金融市场的产品创新趋势日益明显，金融资产结构发生了重大变化，金融工具的创新也不断加快。其中，一个突出的表现就是指数联动产品(index―linked products，以下简称指数产品)的发展极为迅速，已经成为进行交易与投资、加强风险管理和增加市场流动性的重要工具。
    在我国，开发指数产品已经成为人们的共识，如何认识、设计和开发适合中国国情的指数产品已经成为理论界和市场人士所共同关注的热点。本文就当前国际上应用的比较重要的指数产品的特性，进行一些初步的研究。 
  　　(一)指数类产品的基本机理 
  　　指数产品实际上是以指数为标的物的金融投资工具，它可以说是基于指数这种特殊的标的工具(underlying in strument)的衍生产品。
    指数产品是一个极为庞大的产品系列，它不仅包括人们熟知的指数期权、期货，还包括人们了解较少的指数股票、指数票据、指数凭证和指数债券等。 
  　　开发金融产品的基本目的是用于交易和投资，开发指数产品这种重要的金融产品系列无非是为了更有效地、成本更低地来达到这些目的，从而更好地满足投资者和融资者的需求。
     
  　　从投资的角度看，投资可以分为两种类型：主动式投资和被动式投资。前者主要通过证券选择、资产配置和市场时机选择等手段，希望找到被市场低估(undervalue)或高估(overvalue)的证券，以此来获得高于市场平均收益的超额收益；后者则认为市场是有效的，在不可能系统性地获得超额收益的情况下，不如通过持有或跟踪市场指数来获得市场平均收益。
    这就是“指数化”投资的基本思想。基于这种思想，产生了指数基金、指数股票等指数投资产品。 
  　　从交易的角度看，交易过程是一个风险和收益重新分配的过程，不同的投资者有不同的收益要求、风险偏好、资金需求、税收地位等个性化因素。为了有效满足投资者的需求，需要有不同风险／收益组合的投资工具，而指数期货、期权、各类指数票据的出现都是为了在投资者之间重新分配风险与收益。
    这会极大提高市场的交易效率。另外，当个别投资者自行建立避险仓位可能面临着较高成本时，通过应用指数产品可以降低避险成本。 
  　　当然，指数产品的交易用途和投资用途并不是完全分开的，一种指数产品往往是多种用途交织在一起。其总的设计机理在于：更好地满足投资需求、增加风险／收益组合的多样性、降低交易成本等。
     
  　　(二)指数类产品的基本类别 
  　　目前，国际市场上的各类指数产品不下百种，指数产品的创造者和使用者包括交易所、证券公司、信托公司、保险公司和养老基金等各类机构，指数产品的交易也分为交易所交易(exchange―trade)和柜台交易(OTC)，两种方式。
    对资本市场而言，这些指数产品具有以下功能：(1)使市场更完备；(2)重新分配风险；(3)增加流动性；(4)降低交易成本；(5)降低税负；(6)便于进入本土以外的其他市场。 
  　　当前，较为重要的指数产品有：指数期货、期权(index future & option)、指数基金(exchange-trade index fund)、指数股票(index share)、指数权证(index warrant)、指数票据(eqmty index-linked note)、指数存单(equity-linked certificate Of deposit) 和指数存款(index-linked term deposits)等等。
     
  　　(三)指数类产品的结构特征 
  　　各种指数产品有着不同的形式和用途，但这些指数产品往往具备一些相同的结构性特征。这主要表现在： 
  　　1．任何指数产品都是基于一个标的指数。标的指数的选择与指数产品能否成功有着密切的联系，在选择标的指数时，主要应考虑两个因素：一个是指数的调整频率不应过高，以免影响指数产品和标的指数的关联性；二是指数应该知名，从而易于被投资者接受。
     
  　　2．指数产品能够通过单一品种达到投资整个市场的要求。指数产品的标的指数可能是宽基指数(如S&P500这样的市场指数)，也可能是窄基指数(如特定行业、风格指数等)，但无论是哪一种指数产品，市场参与者都可能通过该种单一指数产品来达到在更广泛的范围内(如整个市场、整个行业和整个组合)设立头寸的目的。
     
  　　3．指数产品是一种间接投资。指数产品均是基于标的指数的金融衍生品，其价值取决于指数的涨跌。这一点不同于通过实物证券所有权转移来实现的直接投资。 
  　　4．指数产品会因指数的变动而调整。当标的指数的样本或权数因并购、增发、退市等原因发生变化时，指数产品也要进行相应的调整，以使指数产品的净值与指数保持联动关系。
    在调整时要考虑调整成本和指数跟踪误差这两个因素，在这两者之间取得一个权衡(trade―off)。 
  　　5．指数产品都要进行单位分割。一般而言，每一单位指数产品的净值都设计为标的指数的某一百分比，这为投资人进行价值评估和市场交易提供了便利。
    指数期权、期货和指数股票都有类似的设计。 
  　　6．指数产品具有组合性。这包括两层含义：一是指数产品往往是由基础产品或技术组合而成的，如指数债券等价于零息债券和长期股票期权的结合，指数股票是指数期货和封闭式基金的结合；二是指数产品往往同时具有多种证券的特征，如指数债券既有债券的特征又有股票的特征。
     
  　　7．指数产品具有套利交易机制。指数期货、期权和指数股票都明显地表现出这种套利机制，这一机制保证当指数产品的价格与现货指数发生偏离时，会触发投资者进行套利交易，从而使指数产品的价格与实际价值保持一致性。 
  　　(四)指数类产品的风险揭示 
  　　从对指数类产品的结构分析可以看出，指数类产品有着明显的投资和交易优势。
    但指数类产品属于衍生产品范畴，产品本身及其使用过程中的风险也不容忽视。具有 230年历史的英国巴林银行，就是由于对指数产品交易的风险控制不力，而毁于一旦。因此，在开发这类产品的同时，也应当对其带来的风险有一定的认识，才不会重蹈覆辙。 
  　　1．衍生产品特有的高风险性。
    指数类产品属于衍生产品范畴，衍生产品的结构特点和作用机理比基础产品要复杂的多，例如，对这些产品的定价和估值始终是个难点。另外，指数类产品的交易策略和市场运用也更为专业化，特别是利用这些产品进行套利、保值和资产配置时需要超乎普通投资者的知识和技能。
    正因为如此，指数类产品更多地被机构投资者所使用。 
  　　2．杠杆作用带来的风险。很多指数类产品(如股指期货)是一种以保证金为担保的信用交易，这种杠杆式的交易方式会带来风险的放大效应。指数的较小变动便会引起指数产品价格的较大变动。 
  　　3．连锁性风险。
    指数类产品均基于某个基准指数，所以投资于指数类产品被人们戏称为“炒大盘”。这意味着指数类产品必然与系统风险密切相关，而在新兴市场中系统风险是主要风险，这加大了这些地区指数类产品可能的风险程度。另外，人们还无法搞清楚不同的指数产品之间(如基于同一个基准指数的两个不同的指数期权)的作用机理，因此难以单独评价某个产品的风险状态。
     
  　　4．控制机制的风险。指数类产品在控制机制上(内部和外部)较一般交易更为复杂。内部控制包括进行有效的资金管理、风险度量和交易组织安排；外部控制包括产品设计和交易机制(如持仓限制、平仓制度和实时监控等)。国外的现有经验告诉我们，如果放松控制，所有的这些环节都可能成为风险点。
    因此，指数类产品的创新和应用是一个复杂的系统工程。 
  　　(五)指数类产品成功的基本条件 
  　　指数产品是证券市场中的金融创新，这个创新的过程也是一个不断尝试和改进的过程。很多的指数产品推出后即行夭折，也有很多产品取得巨大的成功，这些成功与失败的案例给我们留下了诸多的经验与教训。
     
  　　一个指数产品能否获得成功，最为基本的评判标准在于它能否带来附加价值，而这又取决于它能否满足以下一个(或几个)基本条件： 
  　　1．提供更多的风险／收益组合。成功的指数产品创新应该能够达到风险的重新分配，从而创造出更多的风险／收益形态，来满足市场中特定投资者的特定需求。
    当市场中现有的金融产品不能满足某些投资者的风险／收益偏好时，就产生了通过产品创新来重新分配风险的需求。指数期货、指数债券可以将风险转移给更愿意承担该风险的人。例如，投资者可以利用指数期货、期权来锁定风险，或是进行投机。投资者还可以利用指数债券，通过放弃无风险的利息收入来获得未来股价上涨所带来的收益。
    这些都是风险的重新分配。 
  　　2．降低交易成本。成功的指数产品会极大地降低交易成本。这主要是由于3个原因：第一，很多指数产品是两种或多种交易产品的组合(如指数债券)，而这种组合的交易成本比两个交易产品分开交易的总交易成本要低，这等于创造出了新的价值。
    例如，指数债券可视为普通债券和股票期权的结合，但投资者也可以通过同时买入债券和股价指数期权来达到与指数债券相同的风险／报酬特性，但这至少需要开立一个证券交易账户和一个期权交易账户，并且股指期权的履约价格不一定能符合投资者的需要，其到期日也不一定能够与投资者所购买的债券到期日相同。
    因而这种交易远不如指数债券方便和低廉。第二，很多指数产品是具有杠杆性的衍生产品(如指数期权、期货)，其交易成本要低于基础交易产品。例如，指数期货、期权由于采用保证金交易方式，达到了信用扩张的效果，因而它们的交易成本往往只有现货交易的几分之一。
    第三，指数产品有更多的税收选择，从而产生税收套利(tax arbitrage)的可能。例如，指数债券在经济实质上是交易股票，但适用公司债的交易税率，而世界各国的债券税率都要低于股票证交税率，从而降低了税收负担。税收套利也往往是指数产品成功的因素。
     
  　　3．保证市场的流动性。成功的指数产品应该能够增加市场的流动性，这表现在两个方面：第一，在产品的设计阶段就充分考虑到了市场参与者的需求和交易习惯。当指数产品能够满足市场参与者的特殊需求时，交易者无需负担额外的交易成本，也就无需在买卖价格上做出折让，从而保证了市场的流动性。
    例如，指数股票的交易单位设计、股票期货的合约规格设计等等，都需要充分考虑市场参与者的交易动机、交易目的、交易习惯和交易行为，才能做出符合实际的设计。第二，在产品的交易机制安排上，如在交易制度(交易时间、规则)、上市交易场所选择等方面，应使市场参与者参与交易更为方便。
    另外，由于指数产品的参与者多为机构投资者，产品做市制度不可缺少。这些基础的制度都是保证产品成功的前提条件。 
  　　4．打破现有的投资限制。投资上的限制可能有很多形式，如法律上的限制、资金上的限制、地域上的限制等等。例如，有些投资者可能受资金规模的约束，难以有效地进行分散化投资。
    而指数股票可以让投资者以较少的资金对整个市场进行投资。又如，某些投资者在法律上被禁止投资于某类证券，但很多指数产品是混合型产品(hybrid product)，因而可以帮助投资者合法投资。能够超越现有的投资限制也是指数产品得以成功的原因之一。
     
  　　总之，指数类产品的出现是金融创新的结果。它们的出现不仅为证券市场提供了新的投资工具，同时也对完善市场微观结构和提升交易效率提供了产品基础。但指数类产品的发展是一个渐进的过程，指数期货是指数类产品中最早发展的品种，在此基础之上推出指数期权和指数股票。
    当人们对指数期货交易和指数化投资更为熟悉的时候，进而推出更为细分化和组合化的指数债券、指数存款等产品。而随着指数类产品的不断推出，也相应地要不断推出严格的监管措施，防范指数类产品应用所可能带来的风险，保障国家的金融安全。 
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  2006-08-09 20:42:22

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